非常感谢主持人的介绍，也非常感谢房地产协会的邀请，所以我这一个小时的时间就房地产金融政策问题跟大家交换意见。我想重点谈几个方面的问题，在过去几年房地产的争论非常大，在一些之间争论的思考和调研过程当中，我曾经在香港调研的时候，在当地应该说是一个大的房地产商跟我说了一句话我印象非常深，我感觉他的判断可能给我们理解房地产当前的争论是非常好的事情，所以我想在这一点上做一点探讨。

他讲房地产市场我们用英文来讲，不应该用单数来讲，应该用复数来讲，也就是最高端的别墅、外销房和最低端的廉租房、经济适用房是完全不同的两种商品，他们的融资规律、价格波动、运行趋势都有非常大的差异，不能简单的归为一个类别叫房地产市场，一定要叫的话一定要复数。再说形象一点，比如说香港最高档山顶豪宅和几个亿的别墅，和住在新界的一个排屋都归类为房地产市场，但是它们之间的差异就有别于我们电脑和大屏幕的差异。我们现在很多的分歧和争论，可能来自于简单的加总，简单的汇总，把一级市场、二级市场、三级市场汇总，把不同的地区汇总，把不同市场汇总，从这一点来看它是内在差异性很大的市场。所以从这一点来讲，我想做以下几点言论。

第一点从全球角度来看，我们大家都在关注着美国的房地产泡沫，终于出现了剧烈的调整，这也是近期导致全球股市和全球经济出现忧虑的一个非常重要的因素，关键性的因素就是房地产。美国房地产价格在调整，美国股市有几方面的压力，比如说次级债盈利会不会上升，美国和中国的差异就是在过去几年、十几年里面它的经济繁荣，消费增长速度显著高于收入的增长速度，根据美联储主席的讲法因为什么原因？是因为房子。因为房价涨了，收入增长5%，消费增长3%，这两个差别在哪？房价涨了，有财富效益，可以用涨的房价再来按揭做其他的生意。所以现在美国的股市和全球投资人都有密切的关注。房价下跌和美国金融机构，美国的消费有很大的影响，但是和美国平均房价，加总的房价出现明显下滑的同时，我想告诉大家一个非常重要的趋势，那就是纽约、伦敦、旧金山它的价格还再继续大幅的上升，这叫做什么？叫做“超级城市现象”。在全国房价都下降的时候，几个主要的城市房价还在上升，经济学都在研究为什么？前一段时间很多人说希望通过物业税把房价降下来，伦敦的房价就是涨了一倍半。背后有哪些原因呢？我想用它的案例可以给我们今天分析中国的情况做参考。

为什么世界上这些明星式城市在主要国家，房价还在飙升。我最近看到一个分析报告说这几个大型城市对高端收入人群的集聚能力比较强，而且在这些大城市生活的人收入增长相对较快，收入增长速度可能高于房价的增长速度。再有一点就是在全球化的今天，这些城市纽约不属于纽约，不属于美国，它属于全世界。中国很多金融机构到美国开创业务，往往在纽约就有分支机构。所以房价的差异实际上显示了不同文化、政治、经济、资源的配置在不同地方的不均衡，这是现实。要不同城市的房价完全一样，那就是大学都一样差不多，文化、教育、医疗这些资源在这些城市分布得差不多，这个时候我们可以做加总。为什么在美国其他的房价大幅下降的时候，这几个超级城市价格还在上升？所以我们关注房地产市场的时候，房地产市场很复杂，而且很容易政治化、形式化，但是也有它内在的规律值得我们分析研究，值得我们去把握，它比我们想象要复杂。通常我们认为其他房价都跌了，纽约的房价肯定要跌。它从一个侧面印证了我前面讲到的纽约的房子和新泽西的房子是两种房子。

所以我们反观我们市场的时候，不同城市的走势，不同市场的走势，我们分析一下不同城市的走势背后所凝聚的它的资源分配不合理性，房价只是一个温度计把它显示出来。当中国最优秀的教育资源、医疗资源都主要集中在北京、上海、广州这几个城市的时候，我们可以想象作为不同的投资者和消费者在选择城市居住的时候必然选择这种因素，所以不同城市之间价格的差异，本身反映的依托支持房地产背后的资源分布上的差异。我们说房地产市场气温是一个晴雨表，它可能反映我们实际收入分配差距比想象得要大。很多中低收入阶层在几年前房价都买不起的情况下，现在调查的情况来看越是高端房，一次性付款的比例越高，它可能反映的是一个收入分配上的差距。只不过通过房地产市场的价格，把它显现出来。所以我想讲的第一点就是从全球目前当前所谓的明星式的城市价格上升，我们可以看到房地产市场是一个区域性非常强的，也是个性化色彩非常强的，天津和北京不一样，重庆和天津不一样，上海和重庆不一样，内部运作需要我们去分析。

第二点，我想从资本的角度来看房地产市场，今天我们股市超过了3200点，创出了历史新高，但是房地产股好像走的不是太强。我们从旁观第三方独立的角度可以看到，近几年中国上市公司里面房地产股票，出现了一个非常有趣的年度周期，年度的波动周期是什么？往往是开两会前后调整，年初调整。为什么？因为它是一个民生问题，特别是住宅问题。紧接着就出台一些调控的政策，这个政策会力争在两会前后出台。因为这些投资者他们有自己的判断，在给上市公司做估价。中国政策一层一层实施贯彻，一级一级传达影响，大概在年中4、5月份，新的政策执行效果显现差不多，大概在年中的时候是一年房地产股票的低点。到了下半年的时候，陆陆续续一些地方的市场开始反映，在业绩中反映出来。所以一调控，到了下半年一看，房地产的供给因为调控有所减少，管住土地减少供给，管住信贷减少供给，但是需求还很强劲，结果慢慢陆陆续续在一些城市房价开始上升，而且到下半年往往11、12月份上升幅度有所加快，这样在年底的时候，房地产股价到达年度的高点。我原来以为这只是一年的情况，因为市场总是很聪明，总是会出现，第二年又出现，第三年又出现，我说今年可能不会出现，因为大家都知道最后效果是这样的，当然就不用等到下半年了。但是我目前观察的情况来看，好像这个周期又在重演。因为有很多不确定性的政策，我们很担心，在2004、2005年我就在呼吁防止一些风险。但是各种预防方案市场都知道，各个地方局参与进来独立第三方监控，如果一个全国性的网络公司，他在全国有30家分公司，那就不得不把资金广泛的分在不同城市的房地产上，它对一个大型企业资金的调动，资金成本的降低和运作都形成了威胁，它的收益率就会明显下降。尽管不一定是这样的模式，市场也有这样的担忧。投资者到上市公司考察的时候，上市公司必须把真实情况告诉投资人，哪怕现在股市已经到了3170多点，现在房地产行业的股价还在2800、2900的样子。所以我们想，客观的角度，不做褒贬评价的角度，我们就从股市波动的周期来看，我们可以看一下我们调控市场的思路、做法。因为决定这个市场走向关键的因素还是供给和需求这两个因素。在经济学里面有一个笑话，说会说供给和需求的文盲也是半个经济学家，因为经济就是需求和供给，任何政策都是基于供求关系才会有作用，如果求大于供，你不用做什么价格也一定会上来，如果供大于求你就是用物业税价格也会下来。我们最近看了很多的年报，我们对万科年报写的致股东一封信，我觉得看了激情澎湃，是写的不可多得的一封信，因为最近跟我们的讲法很一致，语言表达比我们更好，更有冲击力。他说我们面对的是激动人心，变化很快的市场，这个变化前无古人，不仅中国没有遇到过，西方也没有遇到过。

有一个北大的学者说我们想起来这种调控，中国所面临的挑战，经常跟别人借鉴，但是最终决策还是中国自己。比如说12亿人，我们现在人均GDP，按城市化速度人均GDP1000美元的这些国家，城市化率就是在城镇生活的人口占总人口的比例是55%，我们去年年底45%还没有到，我们就算45%，还差10个百分点。10个百分点我们在未来10年达到人家GDP1000美元国家的水平这个要求不高，那就意味着我们把人口成功控制在13亿，何况人口专家计算还要增加，就按13亿算，未来城市化率成长10个百分点，就是1.3亿人口，1.3亿人口分10年转到城市居住，每年1300万，就是一个北京城，我们现在速度还没有这么快。我们以前没有遇到过，发达国家也没有遇到过，这个过程中所需要的基础设施投资，很多网上的小白领，也就是我们所说的白领骨干精英分子，在网上骂房价太高，那么为北京做出贡献的民工们谁给他们解决住房，这才是中国城市化真实的问题。这是以前从来没有碰到过的，这是第一点城市化。

第二就是人口结构。看中国的人口结构，大家可以看到一个非常明显的正态分布。从过去的3、4年一直回到2013、2014年左右，不同的人口专家算法不一样，也就是大概10多年左右，如果从去年开始算起，2006年到2016年之间，这期间是什么样的期间？就是在岗工作的人口占总人口的比例是上升的一个区间，或者叫“人口红利”。婴儿潮诞生的这一部分人，60、70年代出生的这一部分人正在岗位上工作，挣钱的人多。挣钱的人多就要买房子，这也是我们面临的一个非常大的挑战，城市化和人口红利纠缠在一起。可能拐点出现进入老龄社会之后，对于房子需求没有那么大的需求，整个人口占总人口的比例下降，赡养负担在提高，可能那个时候房子还出现富余。我就碰到很多领导，退休之后不愿意住在自己家的房子，愿意住在条件比较好的敬老院，老先生、老太太在一起可以聊一聊天，他住不了那么多的房子。所以我们面临的市场比我们想象的要复杂，

从上市公司的角度来看，给他一个清晰明确的预期非常重要。而且现在从股市上来看，一部分投资者我发现他们开始有意识的回避什么？因为显然人民币升值是一个终期的趋势，人民币升值的同时资产价值重估也是一个规律，资产包括金融资产、房地产资产。因为住宅市场调控政策变动比较大，所以现在投资者开始转向什么？重点住宅的企业转向商业地产，比如说北京金融街走势都很强烈，不确定性成了市场投资者担心的一个因素。这是第二点从股市的角度看一下房地产，因为股市是一个大量的投资者交流、交易不同的信息和看法的平台，有很多做的很优秀的基金，广州地方的基金，他在今年年初就把万科股票全部出清，原来那么看好，等着政策明朗再说。房地产市场从中国的股票市场可以印证信息非常有价值。

再比如说中国股市经过一年多的模式，从1000点涨到今天的2300点，创历史新高，市值占整个GDP的50%，但是上市公司的利润占整个中国企业的利润10%，可能还不到。真正中国优秀的，富有活力的那些产业，引领能力强的企业大部分没有包含在市场上。比如说美国，可能上市公司的利润能占整个企业利润的50、60%，所以使得它基本上能够代表你们经济活力的所在。而我们呢？我们一部分优秀的、利润很高的企业到海外上市，还有一部分优秀的企业，由于种种的原因，比如说房地产企业在这几年得到了飞速的发展，盈利能力也很好，但是由于种种原因被排斥在上市的门槛之外。那么先走一步的那些企业获得了先机。

在经济学上大家都认可一个投资天才巴菲特，在美国工作的朋友说自从巴菲特把他几百亿捐出去之后，美国的企业家在一起都不好意思谈钱了。巴菲特有一句名言，说只有当潮水退去的时候，我们才知道谁没有穿游泳裤。房地产企业也是一样，房地产企业大家都热乎的时候都在赚钱，做得好多赚一点，做得差少赚一点，做得大多赚一点，做得小少赚一点，一旦有政策调控就显现出来，去年政策调控谁在扩张，谁在收缩，谁在退出。我们发现一个有趣的现象，当然大型央企重组的企业都在扩张，继续加大力度，血统高贵没有办法，那是央企。还有就是有融资品牌的上市公司，万科是代表。因为有了融资平台之后，第一融资马上就可以有100亿增发；第二并购的时候可以就股份意向增发，不用现金收购，所以万科之所以成为龙头，跟它掌握的融资平台是有关系的。投资者对它的期待，让它估价比较高，也是预期它能不断地整合扩张。[Page]

现在陆陆续续一些房地产的企业，或者是借壳或者是上市。上市不仅仅是为了赶一个时髦。为什么？一个非常重要的原因，它改变了它的融资结构。上市筹集的是什么？上市筹集的是股本。银行贷款是什么？贷款的是债权。过分依赖银行贷款，负债率很高，这样整个运营起来就非常脆弱。像人民银行121号文卡的是什么？卡的就是负债率，能够获得资本金。所依据我的了解，不少的房地产企业，或者是在香港，或者是在国内借壳的形式，上市申请的形式都在做。所以我从第二点，也就是股市上市公司股价波动规律的趋势，我们可以看出千千万万的投资者是怎么看待我们这个行业的。

陆陆续续大家可能预期什么？预期整合。全世界的房地产都经历过从集中到分散的过程。因为我在香港工作过几年，香港小地产家很多的，跟他们那时候比我们现在几万家房地产商不算多了。经过慢慢成熟之后，前10大房地产公司迅速的市场份额占到60、70%，全世界房地产市场份额最分散的是美国，但是美国最大的房地产公司它的份额也占到3%、5%。目前中国最大的房地产公司是万科，它的份额是多少？2006年可能刚到1%。这是陆续分散缺乏整合的市场，所以很多企业，很多投资人预期，比如说中粮地产，说中粮下面那么多块地分在不同的公司，整合这些公司那还得了，那是相当的有钱，现在有这种预期。就是利用上市这个平台，注入房地产业务，再获得融资的权利，这比直接借IPO难度要小，快一点。那就要选择一个干净的壳，好一点的壳要费一点脑筋，这是第二点。

第三点我想讲房地产融资。去年以前我们讲房地产融资的时候，或者是房地产金融的时候，这个标题我都不好意思用房地产金融或者是房地产融资，因为房地产不存在真正的房地产金融或者是房地产融资，只有一样就是贷款，除了贷款没有其他，那怎么好意思说房地产融资，那就是贷款政策多一点少一点，松一点紧一点，真正房地产融资用前面分层的话来说，对于不同层级的市场有不同的融资方式，对于不同的商品有不同的融资服务，对高端房地产服务有它的贷款方法，对于廉租房也有它的贷款方法。同样一个项目，在它开发的不同阶段，应该用不同的金融工具，但是我们都用贷款。

这本身就有一个微妙的关系，站在银行的角度，银行也不喜欢房地产市场大起大落，我在银行做过批贷款，假定未来企业和现在差不多，我才能判断你能不能还我的钱，所以他是希望这个市场相对平稳、稳定的发展。如果这个市场大起大落，直接的受害者是银行自己，但是银行自己的信贷政策波动很大，比如说北京，大家如果有兴趣去监测一下北京地区的银行，对房地产行业贷款的波动，它可能一个季度下降40%，一个季度增长120%，结果他本身最不希望房地产市场波动，他自己成了导致房地产市场波动一个主要的原因。因为我们的多数企业除了贷款没有其他的贷款渠道，特别是我最近有一个学生搞一些项目，2000、3000万给他15%、18%都要。我有好多学生在手里都有或大或小的项目，也在做这些事，说明我的融资渠道很欠缺。

我们刚刚召开第三次全国金融工作会议，在这个会议上我理解一个非常重要的出发点之一，是要防范再次在银行系统出现像我们在97年第一次金融工作会议改革中所面临的庞大的不良资产，上万亿的不良资产。不良资产是对立面包括我们在内的居民储蓄的挥霍，我们这些钱没有给效益非常好的企业，给一些非常糟糕的企业，这些企业还不了，这就是不良资产。所以我们通过剥离注资上市取得了很大的成绩，今年工行我估计快升到5.8元了。怎么样避免再在银行系统出现这样的不良资产？一个非常重要的政策导向，就是减少对银行贷款的依赖。但是你在减少这个依赖的同时，必须要开其他的门，不能够就把这一条门控制，其他的渠道基金、REITs、债券，因为这个行业本身是资金密集型的行业。

目前的情况进展有，但是不明显。我有一个学生毕业分配到一个证券公司，证券公司专门成立的一个房地产金融部，干什么？说专给房地产公司发起房地产基金，房地产信托，给你做证券化，发REITs，我在学校给他教得很好，但是一上班跟我说，我们现在每天没有什么事，那么多房地产企业缺钱，但是我们种种审批管制导致不知道REITs什么时候规则能够出来，发债券什么时候能有清晰的规则，这一点特别是第三次金融工作会议以后，建设部、发改委谈房地产金融，银行、证券谈房地产金融这是一样的，所以这是我们要高度关注的情况。比如说很多金融工具，实际上它的出现能够很好的协助我们的企业，比如说REITs房地产信托融资资金。为什么现在房价上涨？很重要的原因就是很多都是投资用，为了分享房价上升的好处，他就买一套房子放在那，实际上他不住，占用了实质性的资源。REITs能起到什么样的作用？它起到把实物的资产和投资收益的资产分配，你看好房地产市场，你看好北京房地产市场，你就买这些基于北京房地产为标的的REITs，你就不用直接买这个房子。

再有一点就是我们的投资者去买房子，你要买房子就要成为各个方面的专家，你要成为建材的专家，你要成为户型测量的专家，装修的专家，房地产商相对专业水平强得多，如果我们用一个专业的房地产投资基金或者是REITs投资基金选择，机构对机构，专业对专业人员要好得多。我们股市去年以来发生重大的变化，和基金变化有很大的关系，基金为什么有这么大的话语权，因为他们是机构找上市公司谈，如果你是买几千股找上市公司谈，人家不理你，等你买几万股的时候，你再找他谈就得上股东会专门谈。从金融政策的角度来看，其实调控的速度进几年一直没有什么深刻的变化，只是不同的时期力度不一样，那就是在房地产开发的不同环节，不应该让贷款包打天下。贷款只能在有现金流风险可控的情况下介入，在其他的环节需要贷款以外的金融工具来匹配，依靠贷款是不行的。所以我的理解，最近几年，3、4年房地产金融政策不过如此。现在的问题是对银行贷款的控制在加强，但是对新的融资渠道放松的步伐没有跟上。这也是下一步说整个房地产的融资问题，成为常规性的问题。[Page]

在我们原来的情况下我经常讲一句话，我说我们房地产商在过去几年牛市里面是享受了很大的好处，但是这样的好处基本上告一段落。什么好处？全世界的房地产商天天忧心忡忡就是几件事情，土地和房子。过去这两个成本元素低估，比如说招拍挂之前大家都比我清楚，相对来说拿到比较便宜的地，土地成本就降低了，本来应该拿20、30的资金成本去拿房地产基金，结果你按照6%、7%的成本去拿房地产贷款，资金不足。这只不过恢复了房地产本来的面目就是资金密集，原来的条件可能就要选择到底怎么走的方式。整合是一个道路，特色化是一个道路，合作是一个道路，这是必然的，这个趋势我们正在看到。而且房地产商自己也在考虑到转型，我们中国几个大的房地产公司，实际上也不叫房地产商，我们叫房产公司，盖盖房子，目前很多对地环节的限制，使得我们大型公司有步骤的控制土地开发，拿地开发，现在差不多了，转向一揽子统筹考虑资金、土地配置，香港走的就是这一条路。

最后再讲一点，正是基于我们前面讲到的，房地产市场是一个分层非常大的市场，我们甚至可以把它看成是两个商品。在这个过程中政府和市场的定位非常重要，对于中低价房，中低收入阶层不能指望市场来解决，或者作为房地产企业你让他解决中低收入阶层的问题，这实际上就混淆了政府和市场之间的职责，他拿地，他要设计出市场上最需要的商品，利润最高的商品。因为我就是对香港熟悉，我说一下香港，香港是一个自由市场经济的典范之一，每年全世界排名都是前几名，但是香港市场上政府拥有的房产47%，占整个房地产47%。只要是中低收入者到政府登记，政府检验确实这么低，廉租房解决，超过一定收入的自己买房，这就像上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。北京的房地产怎么能卖到1万呢，最好是卖1000元最好。所以在这个过程当中，我觉得这一次两会期间，我觉得调控的思路在日益的清晰，曾培炎副总理强调了很多，充分发挥政府在建廉租房方面的作用。

大家试想一下，如果想通过控制房价解决中低收入阶层住房问题可能不可能？在这个问题上的回答，就能够决定我们对房地产市场调控政策的决定，如果可能当然好，如果可能就把房地产价格拉下来。像北京的房价在这个地方，至少得1万元，二手房都得到1万元，我们把房价弄到5000元，这些中低收入阶层是不是就买得起呢？很有可能是高收入阶层原来买了一套，现在买两套，中低收入阶层还真买不起，所以不是替代市场。

另外在调控过程当中不能以调控为名，行争夺审批权、控制权为实。我希望刚才我们所说的，我到一些上市公司调研，说预售款的监控，第三方的监管，市房地产局监管只是一个传言，因为大家想，在座房地产公司的负责人，你们在北京、上海、天津，作为公司的资金，如果忽然要到不同地区的房地产局去，房地产局变成二级银行了，本来到银行监控资金的动向是非常简单的事情，如果这个方案就是以调控为名，行争夺审批权、控制权为实。钱存在哪，存在哪家银行，怎么分配，那就牛了，一个企业用自己的钱还要审批，还得去活动活动。现在房地产顺利把楼盖起来，还把房子卖出去那就牛了。有的房地产商拆迁拆到这，周边老太太、居民委员会来找他为什么就拆到这，你要拆到这，等到我们这得多长时间，我们有损失，你得给我们钱，如果不是我亲眼所见，我真不知道有这么荒谬的事情，最后没有办法真的给他们钱。所以我们不能借调控之名行假象管控之实。

再就是收税，政府分享主要的部分这是对的，但是我们要考虑成本和收益，如果我们征税难度很大，成本很高，征1元钱花6毛钱，还不如我们想一个更简单的，占整个总收入，整个项目规模一定的比例，又好算又简单。我今天讲很多都不是我的观点，很多都是我到房地产公司、上市公司、银行调研中获得的观点。

我再做一分钟的小结。房地产的市场我讲了半天，是一个抑制化程度很高的多层的市场，我们把握的时候一定要用差异化的眼光，不然会有很多危险的带有误导性的结论。比如说以美国、欧洲为例，房价已经出现明显大幅度的调整，为什么纽约、伦敦房价还那么高，背后有现实资源分配方面的原因。第二从股市上的上市公司走势波动，我们可以看出千千万万投资者的看法，行业的过渡分散，融资渠道的单一，他山之石可以做参考。第三真正的变革有意义在于贷款带来的新的金融工具，如果不是这样的话，银行和房地产行业都是两败俱伤的。第四政府和市场之间要有一个清晰的合作和分工，市场做市场的事情，政府做政府的事情。特别是调控的时候，什么叫做调控？调控是弥补市场的不足，而不是你自己替代市场，不是你自己以调控为名，做管控为实，而不是增大市场运行的成本，谢谢大家！

巴曙松：国务院发展研究中心金融所副所长